Opções de estoque executivas e preços inferiores de ipo

Opções de estoque executivo e preços inferiores de Ipo.

Opções de ações executivas e preços baixos de IPO Michelle Lowry • Faculdade de negócios de Smeal Universidade de Penn State E-mail: [email & # 160; protected] edu Telefone: (814) 865-1483 Kevin J. Murphy Marshall School of Business University of Southern California E - mail: [email & # 160; protected] edu Telefone: (213) 740-6553 31 de julho de 2006 Resumo Em cerca de um terço dos IPOs dos EUA entre 1996 e 2000, os executivos receberam opções de compra de ações com um preço de exercício igual à oferta IPO preço (em vez de um preço determinado pelo mercado).

Entre as empresas com tais "opções de IPO", 58 por cento dos principais executivos recebem um ganho líquido de subavaliação, o que significa que o ganho de opções de IPO excede a perda da diluição de suas participações pré-IPO. Se os executivos podem influenciar o preço da oferta IPO, esperamos uma relação positiva entre essas opções de IPO e preços baixos. Alternativamente, os executivos podem influenciar o cronograma e os termos de suas opções de estoque, e isso também prevê uma relação positiva entre as opções de IPO e a subavaliação. No entanto, não conseguimos encontrar nenhuma evidência de tal relação.

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Nossos resultados são contrários à literatura emergente alegando que os gerentes adotaram ações de auto-atendimento para melhorar seu bem-estar pessoal a expensas dos acionistas. ____________________________________________________________ ___________ Gostaríamos de agradecer a Laura Field, David Haushalter, Karin Lee, Ajai Singh, John Wald e especialmente Jay Ritter por comentários sobre este artigo. Também agradecemos Alexander Ljungqvist por fornecer dados, e Laura Barrante, Eric Fricke, Douglas Gardner e Lauren Roane pela assistência à pesquisa.

Autor correspondente: Smeal College of Business, Penn State University, University Park, PA 16802. Fax: 814-865-3362. • Opções de ações executivas e pré-depreciação do IPO Resumo Em cerca de um terço dos IPO dos EUA entre 1996 e 2000, os executivos receberam opções de compra de ações com um preço de exercício igual ao preço de oferta de IPO (em vez de um preço determinado pelo mercado). Entre as empresas com tais "opções de IPO", 58 por cento dos principais executivos recebem um ganho líquido de subavaliação, o que significa que o ganho de opções de IPO excede a perda da diluição de suas participações pré-IPO.

Se os executivos podem influenciar o preço da oferta IPO, esperamos uma relação positiva entre essas opções de IPO e preços baixos. Alternativamente, os executivos podem influenciar o cronograma e os termos de suas opções de estoque, e isso também prevê uma relação positiva entre as opções de IPO e a subavaliação. No entanto, não conseguimos encontrar nenhuma evidência de tal relação. Nossos resultados são contrários à literatura emergente alegando que os gerentes adotaram ações de auto-atendimento para melhorar seu bem-estar pessoal a expensas dos acionistas. Page 1 Opções de ações executivas e preços baixos do IPO 1. Introdução Mais de dois mil U. S. irms foram divulgados através de ofertas públicas iniciais (IPOs) entre 1996 e 2000, gerando rendimentos médios do primeiro dia de 35% ao longo deste período de cinco anos. Muitas explorações sobre a subavaliação do IPO se concentraram em quem ganha e quem perde de preços do IPO significativamente menos que o preço de mercado de fechamento no primeiro dia de negociação. 1 Gainers inclui investidores iniciais de IPO (como instituições e participantes convidados em programas de "família e amigos"), enquanto os perdedores incluem acionistas pré-IPO que vendem ações da oferta significativamente abaixo do seu valor de mercado ou sofrem uma diluição substancial nas ações que continuam segurar.

De fato, entre 1996 e 1998, o IPO médio deixou US $ 15 milhões "na mesa", o que significa que a empresa média teria arrecadado US $ 15 milhões mais se tivesse podido vender suas ações no primeiro preço de fechamento pós-venda, em vez de o preço da oferta. Em 1999 e 2000, o dinheiro médio deixado na mesa aumentou para quase US $ 80 milhões. O objetivo deste artigo é examinar outro conjunto de vencedores do pré-preço do IPO: os executivos que recebem opções de compra de ações na data do IPO com um preço de exercício igual ao preço de oferta (e não o preço de mercado de fechamento nessa data).

Conforme documentamos abaixo, essas opções (doravante denominadas "opções de IPO") foram concedidas a altos executivos em aproximadamente um terço dos IPOs dos EUA entre 1996 e 2000. Os executivos que receberam opções de IPO estão efetivamente recebendo opções concedidas "in-the-money" "Pelo valor da subavaliação do IPO. No entanto, embora no dinheiro no final do primeiro dia de negociação, as opções de IPO são tratadas como "at-the-money" para fins de contabilidade, divulgação e tributação. Vários estudos recentes propuseram que os executivos influenciem os termos de seu pacote de compensação para aumentar seus benefícios pessoais.

Por exemplo, Yermack (1997) fornece evidências de que os executivos influenciam o momento de seus prêmios de opção de compra de ações, recebendo opções no dinheiro antes de lançar notícias que aumentam os preços das ações da empresa. 2 1 Veja, por exemplo, Habib e Ljungqvist (2001), Loughran e Ritter (2002), Ljungqvist e Wilhelm (2003), Loughran e Ritter (2004), Li e Masulis (2006). 2 Na mesma linha, Aboody e Kasznik (2000) fornecem evidências de que os executivos manipulam o calendário dos anúncios de notícias para que as notícias negativas sejam divulgadas antes de uma concessão de opção, enquanto as notícias positivas são adiadas até logo após uma concessão de opção.

Page 2 Bebchuk, Fried e Walker (2002) e Bebchuk e Fried (2003, 2004) argumentam que a prática de outorgar opções em dinheiro (em vez de fora do dinheiro ou com preços de exercício indexados aos movimentos do mercado ) reflete a influência de gerentes de busca de renda tentando maximizar sua remuneração de maneiras que são amplamente camufladas para investidores e para o público. O benefício para os executivos das opções de recebimento com um preço de exercício igual ao preço da oferta (ao invés do preço de mercado pós-IPO) é substancial, e o fato de que as opções de IPO são tratadas como sendo concedidas no dinheiro, camuflam seu custo.

Portanto, na medida em que os executivos da empresa podem, de fato, influenciar os termos de seus arranjos de opções de estoque, esperamos que as opções de IPO sejam concedidas com mais freqüência e em quantidades maiores quando o preço inicial antecipado for alto. Estudos recentes também propuseram que os executivos influenciem os preços da oferta e que as diferenças transversais na subavaliação do IPO são explicadas, em parte, por incentivos gerenciais para estabelecer preços baixos. Por exemplo, Ljungqvist e Wilhelm 2003) descobriram que a subavaliação está positivamente relacionada à proporção de ações IPO oferecidas às famílias e amigos dos funcionários da empresa e eles interpretam esse resultado como refletindo a influência gerencial sobre o preço da oferta. 3 Um problema com este teste da hipótese de influência gerencial é que muitas ações de família e amigos são alocadas para funcionários de nível inferior ou afiliados da empresa que, sem dúvida, não têm contribuições para o preço de oferta do IPO. Em contraste, nos concentramos nas opções de IPO concedidas aos executivos de topo, que devem ter o maior poder (de qualquer pessoa dentro da empresa) para afetar o preço da oferta.

Os executivos que recebem opções de IPO desejarão preços de oferta menores (mantendo a propriedade pré-IPO e o preço de mercado constante). Portanto, na medida em que os executivos da empresa podem influenciar a definição de preços nos IPOs, esperamos que a subavaliação do IPO seja maior nas empresas que concedem opções de IPO. Rochell (2005) encontra suporte para esta hipótese em uma amostra de empresas listadas no Neuer Markt na Alemanha: as empresas com opções de IPO apresentam uma subavaliação significativamente maior do que aqueles sem tais opções. Neste artigo, analisamos a influência gerencial sobre as decisões de compensação e IPOpricing. A seção 2 descreve nossos dados e resume a incidência das opções de IPO 3 Ljungqvist e Wilhelm também acham que a subavaliação está relacionada negativamente com a fração do CEO da propriedade pré-IPO (consistente com a influência gerencial sobre os preços de oferta), mas essa relação é significativa apenas para a Internet empresas. 4 Taranto (2003) também examina a relação entre opções de ações e preços baixos.

No entanto, sua análise se concentra nos benefícios fiscais das opções em vez do preço de exercício da opção e os incentivos associados que determinados preços de exercícios podem criar. Page 3 em uma amostra aleatória de 874 IPOs entre 1996 e 2000. A Seção 3 examina as opções de IPO como uma explicação potencial para diferenças transversais na subavaliação do IPO. Nós controlamos variáveis ​​na literatura comumente ligadas ao underpricing, e também para características gerenciais (como a propriedade de compartilhamentos pré-IPO) que afetam incentivos de gerenciamento a preços baixos.

Em contraste com a evidência da Rocholl (2005) da Alemanha, não encontramos nenhuma evidência de que as empresas americanas que concedem opções de IPO tenham rendimentos mais altos do primeiro dia do que as empresas que não concedem tais opções. Nossos resultados são robustos para uma variedade de especificações e variáveis ​​de controle, e são extremamente incompatíveis com a hipótese de que os executivos concederam opções de IPO para tomar medidas para aumentar o valor dessas opções estabelecendo preços de oferta especialmente baixos. Os testes da Seção 4 para a influência gerencial sobre a compensação, examinando se as opções de IPO são concedidas com mais freqüência e em quantidades maiores, quando a subavaliação esperada é maior.

Ao contrário de nossas expectativas, achamos que as empresas em indústrias de alta tecnologia (com o menor preço inferior e as maiores concessões de opções globais) concedem opções de IPO com menos freqüência do que as empresas de outras indústrias. Encontramos alguma evidência de que as empresas com governança corporativa mais forte são menos propensas a fazer concessões de opções de IPO, mas não encontram evidências de que a prevalência ou a magnitude das concessões de opções de IPO estejam positivamente relacionadas com o pré-preço antecipado.

Finalmente, permitimos a endogeneidade conjunta de concessões de opções de IPO e underpricing e novamente não encontramos nenhuma evidência de que as opções de IPO estejam relacionadas ao pré-preço do IPO. Se os gerentes podem influenciar os termos de suas concessões de opção ou o preço oferecido aos investidores de IPO, esperamos uma relação positiva entre as opções de IPO e a subavaliação de IPO. Nossa principal descoberta - que a subavaliação de IPO não está relacionada à existência ou magnitude das opções de IPO - é inconsistente com a literatura emergente de que os executivos influenciam a compensação e as decisões de preços de IPO de forma a aumentar sua riqueza pessoal.

O segundo 5 tentativas de conciliar nossos resultados com os da literatura existente e discute o que o novo é aprendido através da nossa análise. Seção 6 conclui. 2. A prevalência das opções de IPO 2. 1 Dados Nosso conjunto de dados consiste em uma amostra aleatória de 874 IPOs com prospectos disponíveis no EDGAR entre 1996 e 2000. Para formar esta amostra, primeiro coletamos dados em todos os IPOs durante este período a partir do Banco de Dados da Companhia de Dados de Valores Mobiliários (SDC). Eliminamos REITs, ADRs, fundos fechados, emissores estrangeiros, ofertas de unidades e IPOs com um preço de oferta inferior a cinco dólares.

Também exigimos que a empresa seja listada no CRSP dentro de 14 dias da oferta, para que possamos calcular o retorno inicial. Isso deixa um total de 2.250 IPOs. Nós coletamos dados em uma amostra aleatória consistindo em metade de essas empresas. Para obter as informações necessárias sobre propriedade executiva e sobre opções, cada empresa deve ter um prospecto de IPO e uma declaração de procuração para o ano fiscal que inclui o IPO. Como a EDGAR não possui tais arquivamentos para todas as empresas, perdemos algumas empresas adicionais, resultando em nossa amostra final de 874 IPOs.

Para investigar a relação entre a subavaliação e as opções emitidas ao preço da oferta, coletamos coletivamente dados sobre as opções emitidas em torno do IPO. Obtemos esta informação da declaração de procuração que cobre o ano fiscal do IPO. A empresa típica divulga informações sobre os cinco diretores mais bem pagos, embora o número de executivos abrangidos varie entre as empresas. 5 Obtemos informações sobre as opções emitidas para cada um desses funcionários superiores no ano do IPO.

Uma opção de IPO é definida como uma opção cujo preço de exercício está diretamente vinculado ao preço de oferta do IPO. Na maioria dos casos, uma opção de IPO é uma opção com um preço de exercício igual ao preço da oferta, e é emitido em (ou dentro de alguns dias da) a data da oferta. No entanto, em um pequeno número de casos, as opções são emitidas com um preço de exercício igual a algum por cento do preço da oferta (por exemplo, 80% ou 110%), e estes também se qualificam como opções de IPO. Além disso, existem casos em que as opções de IPO são emitidas vários meses antes ou depois do IPO.

Nestes casos ligeiramente ambíguos, nos referimos ao texto do prospecto para determinar se era de fato uma opção de IPO, i. e. , se o preço de exercício foi explicitamente vinculado ao preço da oferta. Finalmente, também coletamos dados sobre as opções emitidas após o IPO e as opções pendentes no final do primeiro ano fiscal pós-IPO. Os dados de propriedade executiva são extraídos do prospecto de IPO. Nós coletamos informações sobre o número de ações detidas por cada um dos principais executivos identificados acima, bem como o número de ações que cada executivo vendeu na oferta.

Nosso objetivo é caracterizar o quanto o executivo pessoalmente tem em jogo, o que inclui não apenas a propriedade direta, mas a propriedade dos membros da família do executivo, as ações em fideicomínios associados. A SEC exige que as empresas divulguem os cinco principais executivos mais bem pagos que o total a compensação em dinheiro excede $ 100,000; muitos dos IPO menores em nossa amostra têm menos de cinco diretores executivos atendendo a esses critérios. Page 5 com o executivo e outras participações relacionadas. Lemos as notas de rodapé das tabelas de propriedade para caracterizar esses dados com a maior precisão possível.

A propriedade executiva é definida como ações detidas pelos principais executivos como uma fração de ações em circulação antes do IPO. Obtemos o preço da oferta, a data da oferta, o montante arrecadado e o número de ações primárias e secundárias emitidas no prospecto, complementando esses dados com os dados da SDC quando necessário. Também obtemos o intervalo de arquivo, o número de ações arquivadas, se a questão foi apoiada por um capitalista de risco, seja a questão em uma indústria de tecnologia e os nomes dos subscritores principais da SDC. Usamos nossos dados para calcular várias estatísticas específicas de IPO.

O retorno inicial (nossa medida de subavaliação) é igual à diferença percentual entre o primeiro preço de fechamento do mercado de reposição e o preço da oferta. A volatilidade é definida como o desvio padrão dos retornos diários nos primeiros três meses após o IPO, menos o desvio padrão do índice igualmente ponderado no mesmo período. Para classificar cada subscritor, utilizamos as medidas atualizadas de Loughran e Ritter (2004) da qualidade de assinante de Carter e Manaster (1990). Os 6 rangos variam de zero a nove, com classificações mais altas que representam subscritores de qualidade superior.

Overhang é definido como ações pré-IPO retido dividido por ações emitidas no IPO. As empresas com maior saliência sofrem menos diluição, o que significa que os custos de subavaliação são menores e o nível de subavaliação provavelmente será maior (Bradley e Jordan, 2002). Finalmente, classificamos empresas em vários grupos industriais. As empresas que Loughran e Ritter identificam como empresas de internet são rotuladas como "empresas de Internet". As empresas que a SDC define como pertencentes a uma indústria de alta tecnologia, mas que não estão incluídas na categoria da Internet, são classificadas como empresas de tecnologia.

Para as empresas que não pertencem a nenhuma dessas categorias, as empresas com código SIC entre 6000 e 6999 são classificadas como "Empresas de Finanças". Todas as empresas restantes se enquadram em uma categoria "Outras empresas". 2. 2 Estatísticas descritivas sobre opções de IPO A Tabela 1 fornece estatísticas descritivas sobre empresas com versus sem opções emitidas ao preço de oferta para um executivo superior. Olhando primeiro para o Painel A, vemos que aproximadamente uma terceira de empresas possui opções de IPO (288 de um total de 874 empresas). A segunda linha fornece algumas evidências preliminares contra nossa hipótese principal.

Esperamos empresas com opções de IPO 6 Agradecemos a Jay Ritter por disponibilizar dados sobre os rankings dos seguradores: urso. cba. ufl. edu / ritter / ipodata. htm. Page 6 para ter uma subavaliação mais elevada. No entanto, uma comparação univariada dos meios mostra exatamente o contrário. As empresas com opções de IPO têm retornos iniciais médios de 29%, em comparação com 49% para as empresas sem tais opções, e a diferença é significativa no nível de 1%. Estatísticas adicionais no Painel A sugerem que pelo menos parte dessa diferença na subavaliação pode estar relacionada a diferenças significativas nos tipos de empresas que possuem opções de IPO.

Por exemplo, as empresas com opções de IPO tendem a ter preços de oferta mais altos, oferecer maiores ofertas, ter menor volatilidade pós-IPO, serem menos propensas a serem respaldadas por empreendimentos e são menos propensas a ser empresas de internet ou de tecnologia. Todas essas relações sugerem que as empresas com opções de IPO tendem a ser menos arriscadas e as empresas menos arriscadas tendem a ter retornos iniciais mais baixos. No mínimo, as evidências nesta tabela enfatizam a importância de controlar as características específicas das empresas em testes subseqüentes.

O painel A da Tabela 1 também mostra que as empresas com opções de IPO têm uma subida significativamente mais baixa. Isso é consistente com os retornos iniciais mais baixos dessas empresas, uma vez que o retorno e os retornos iniciais estão positivamente correlacionados. Finalmente, o Painel A da Tabela 1 mostra diferenças significativas nos níveis de propriedade do estoque executivo entre os dois grupos. Os principais executivos em empresas com opções de IPO possuem uma média de 30% das ações antes do IPO, em comparação com 26% para empresas sem opções de IPO, e a diferença é significativa no nível de 10%.

Finalmente, o Painel A da Tabela 1 mostra que cerca de 62 por cento das empresas que concedem opções de IPO também concederam opções aos seus principais executivos antes do IPO, enquanto 87 por cento das empresas que não concederam opções de IPO tinham concedido opções anteriormente. Esses resultados indicam que a maioria das empresas emitem opções de estoque para seus principais executivos antes de serem publicadas. Além disso, as empresas que não concedem opções antes da data do IPO são mais propensas a conceder opções de IPO do que as empresas com opções anteriormente concedidas. 7 Para algumas das nossas novas empresas públicas (como as empresas criadas através de investimentos de capital próprio ou de empresas de propriedade de américas em que os principais executivos têm uma participação substancial em ações), a data IPO é a primeira ocasião em que as opções são concedidas. O Painel B da Tabela 1 centra-se nas opções de IPO concedidas aos CEOs. Se os CEOs tiverem mais controle sobre o preço da oferta do que outros executivos, a relação entre as opções de IPO e a subavaliação deve ser mais pronunciada nos casos em que o CEO receba tais opções. De 7 Em particular, das 686 empresas com opções pré-IPO, 26% concederam opções de IPO a pelo menos um dos seus principais executivos. Em comparação, 58% das empresas sem opções pré-IPO outorgaram opções de IPO a um dos seus principais executivos.

As 288 empresas com opções de IPO, o Painel B mostra que 176 (61%) concedem tais opções ao CEO. Ao contrário de nossas expectativas, achamos que as empresas onde o CEO possui opções de IPO realmente têm menor preço inferior às empresas onde são outros executivos que possuem tais opções (27% para as empresas nas quais o CEO possui opções de IPO, conforme relatado no Painel B, comparou para 29% em todas as empresas em que qualquer executivo tenha opções de IPO, conforme relatado no Painel A). No mínimo, o Painel B não oferece suporte para a ideia de que a relação entre a subavaliação e a presença de opções de IPO é mais forte quando os CEOs possuem as opções.

A comparação de outras características da empresa entre as empresas em que o CEO faz versus não possui opções de IPO resulta em inferências semelhantes às do Painel A. 3. Influência gerencial sobre os preços de oferta 3. 1 Incentivos gerenciais para executivos de preços baixos recebendo opções com um preço de exercício igual ao benefício de preço de oferta de IPO de maior subavaliação (isto é, preços de oferta mais baixos em relação ao preço pós-mercado). Em contrapartida, os executivos detentores de ações ou opções anteriores ao IPO perdem de preços baixos, porque suas ações são diluídas quando novas ações são vendidas abaixo do preço de mercado (ver, por exemplo, Barry (1989)). Para investigar a medida em que o ganho líquido da subavaliação é positivo, calculamos os ganhos e perdas hipotéticos de cada queda de $ 1 no preço da oferta (mantendo a constante de preço pós-mercado) da seguinte forma: 8 & # 8221; Número de% ganho = $ IPO Options & # 8217; # & # 038; & # 038; Parte do executivo de & # 038; Número de Ações # e # 038; Número de novas ações # $! & # 8216; $ total de ações retidos Perda = $! $ Exec Vendido no IPO! + $! $! Oferecido em IPO% & # 8221; % & # 8221; $ pela empresa% (1) #! ! (2)! & # 8221; 8 Ao calcular o ganho a partir da subavaliação, ignoramos as ações compradas pelo executivo ao preço da oferta (uma ocorrência extremamente rara em nossos dados).

Além disso, calculando o ganho de uma opção de IPO, pois o valor em dólar da subavaliação tecnicamente exagera o lucro econômico, porque o valor das opções aumenta menos de um dólar quando o preço de exercício é reduzido em um dólar. No entanto, as deltas de opção para opções de IPO são tipicamente próximas de 1 (dado o prazo médio dessas opções (dez anos), a volatilidade inerente nos preços das ações pós-IPO e o valor da subavaliação), o que sugere que o ganho do IPO As opções são razoavelmente mensuradas pelo valor em dólares da subavaliação. Página 8.

A Tabela 2 fornece estatísticas resumidas sobre os valores obtidos e perdidos do pré-preço do IPO, para os executivos agrupados pela proporção de Ganho / Perda conforme definido em (1) e (2). A primeira coluna (Gain / Loss = 0) consiste em 3.043 executivos que não recebem opções de IPO; o seu ganho com a subavaliação é zero (por construção), enquanto a perda média da subavaliação é de quase US $ 2. 3 milhões. A segunda coluna (0 & lt; Gain / Loss? 1) inclui 373 executivos que recebem opções de IPO cujos ganhos de subavaliação são excedidos por suas perdas de participações pré-IPO: esses executivos percebem uma perda líquida média de US $ 1. milhões de preços inferiores. A terceira coluna (1 & lt; Gain / Loss? 3) inclui 133 executivos que ganham entre $ 1 e $ 3 por cada dólar perdido de participações pré-IPO; o "ganho líquido" médio para esses executivos é de cerca de $ 0. 24 milhões. Finalmente, a quarta coluna (Gain / Loss & gt; 3) inclui 381 executivos cujo ganho de opções de IPO é de mais de US $ 3 por cada dólar perdido de participações pré-IPO. 9 Executivos neste grupo realizam um ganho líquido médio de mais de US $ 1 milhão.

Os resultados na Tabela 2 mostram que os ganhos da subavaliação excedem a perda de preços baixos para 58 por cento dos 887 executivos que recebem opções de IPO. No entanto, a Tabela 2 não fornece evidências de nossa hipótese primária de que as opções de IPO estão positivamente relacionadas à subavaliação, mas negativamente relacionadas à propriedade pré-IPO. De fato, os IPOs em que os executivos não recebem opções de IPO têm preços baixos significativamente menores, conforme medido em porcentagem (52%) e em dólares (US $ 9,2) do que IPOs onde os executivos recebem opções.

Dentro dos IPOs em que os executivos recebem opções de IPO, não há evidências de que a subavaliação esteja positivamente relacionada com a proporção de Ganho / Perda (que é uma medida ex ante dos incentivos que os executivos devem pressionar para a subavaliação). A Tabela 2 não é definitiva, é claro, porque pode haver outros fatores que afetam a subavaliação que também estão correlacionados com as concessões de opções de IPO. Passamos agora a uma análise de regressão para controlar esses fatores. 3. 2 Opções de IPO e subavaliação de IPO A Tabela 3 relata as regressões explicando o retorno do primeiro dia nas ofertas públicas iniciais.

A variável dependente é a diferença percentual entre o preço pós-mercado do primeiro dia e o preço da oferta. As variáveis ​​independentes incluem medidas de opções de IPO (que prevemos estar positivamente relacionadas aos retornos iniciais) e propriedade pré-IPO por executivos (que nós 9. Este grupo inclui 254 executivos que recebem opções de IPO, mas não possuem compartilhamentos antes do IPO. prevê estar negativamente relacionado aos retornos iniciais). Além disso, incluímos uma variedade de controles que foram encontrados na literatura anterior para estar relacionado ao pré-preço do IPO.

Especificamente, incluímos: ativos pré-IPO (medidos como o logaritmo do valor contábil dos ativos, ajustados pela inflação usando o Índice de Preços ao Consumidor de 2000). Mais informações tendem a estar disponíveis sobre empresas maiores, sugerindo que os ativos estarão negativamente relacionados com a subavaliação. Overhang (igual a ações retidos por acionistas pré-emissão dividido por ações emitidas no IPO, ver Bradley e Jordan (2002)). Ignorando as vendas de ações secundárias, os custos de preços baixos são refletidos pela diluição e são compartilhados em proporção relativa por todos os acionistas pré-IPO.

Um alto número de ações oferecidas em relação ao número de ações existentes (i. E., Low shang) faz com que os custos de diluição sejam altos, sugerindo que o preço inferior será baixo. Assim, esperamos que o preço inferior seja positivamente relacionado com a sobreposição. Underwriter Rank (uma medida de qualidade de assinante como definido por Carter e Manaster (1990) e atualizado por Loughran e Ritter (2004)). Carter e Manaster (1990) argumentam que existe menos incerteza em torno de questões cujos valores são certificados por subscritores de qualidade superior e, portanto, prevêem que a classificação do subscritor deve estar relacionada negativamente ao underpricing.

No entanto, Loughran e Ritter (2004) argumentam que o grau de subscritor pode estar positivamente relacionado com a subavaliação porque (1) as empresas públicas abertas querem atrair os melhores analistas, que são freqüentemente associados aos melhores subscritores e (2) esses subscritores tendem a tenha mais alavancagem para subavaliar as ações do IPO, criando uma moeda valiosa para alocar os clientes de bancos de investimento futuros atuais ou potenciais. Venture-Capital Backing.

Semelhante aos argumentos de Carter e Manaster sobre o ranking dos assinantes, Megginson e Weiss (1991) prevêem que os capitalistas de risco certificam o valor de uma oferta, diminuindo assim a assimetria de informações e resultando em menores baixos preços. Além disso, como investidores ativos na empresa pré-IPO que raramente vendem ações no IPO, os capitalistas de risco buscarão, de forma previsível, reduzir o "dinheiro deixado na mesa" nos IPOs, resultando também em menores baixos preços. Page 10 Nasdaq Index e Internet Bubble.

Muitos autores mostram que o número de empresas que se tornam públicas e a magnitude da subavaliação de IPO tendem a aumentar durante os mercados de touro. Nós incluímos o índice composto Nasdaq para controlar esses efeitos. Para explicar os retornos iniciais especialmente elevados durante a "Bolha da Internet" em 1999 e 2000, também incluímos uma variável dummy para esses anos. Retornos de mercado (medidos como o rendimento diário composto em um índice igualmente ponderado em 15 dias de negociação, que termina no dia anterior à oferta).

Os retornos globais do mercado de ações durante o período anterior ao preço da oferta estão relacionados positivamente com o preço inferior (ver, por exemplo, Logue (1973), Hanley (1993), Loughran e Ritter (2002, 2004), Lowry e Schwert (2004)). . Controles da indústria. As teorias de assimetria de informação prevêem que os retornos iniciais serão maiores para as empresas mais arriscadas, sugerindo que as empresas nas indústrias de tecnologia serão mais baixas. Nós incluímos um manequim da Internet e um manequim de tecnologia (definido como empresas de tecnologia não-Internet, usando a classificação de alta tecnologia SDC).

Analogamente, nós incluímos um manequim da empresa Financeira para capturar as características de risco potencialmente diferentes dessas empresas. As colunas (1) e (2) da Tabela 3 relatam coeficientes de regressões explicando a subavaliação de IPO durante o período 1996-2002, incluindo medidas de opções de IPO e propriedade de pré-IPO executiva, bem como as variáveis ​​de controle discutidas acima. Na coluna (1), a medida das opções de IPO é uma variável dummy igual a uma se qualquer um dos principais executivos da empresa recebeu opções de IPO. O coeficiente nesta variável dummy é negativo (em vez de positivo como previsto) mas não significativo.

As participações executivas pré-IPO também estão negativamente relacionadas à subavaliação conforme previsto, mas é igualmente insignificante. Enquanto a coluna (1) da Tabela 3 aborda se a prevalência das opções de IPO afeta os retornos iniciais, a coluna (2) enfoca a magnitude das opções de IPO para a subamostra de empresas que concedem opções de IPO. As principais variáveis ​​de interesse são o ganho ex ante do underpricing (definido na equação (1) como o número de opções de IPO concedidas) deflacionado pelo preço de oferta e a perda ex ante do underpricing (definido na equação (2) como função de .

Page 11 propriedade pré-IPO), também deflacionado pelo preço da oferta. 10 Os coeficientes de Ganho e Perda são ambos estatisticamente insignificantes, e o coeficiente de Ganho tem o sinal errado. Em suma, nem a coluna (1) nem a coluna (2) fornecem qualquer suporte para a nossa principal hipótese de que as empresas nas quais os executivos superiores possuem opções de IPO tendem a ter uma subavaliação mais elevada. Nas duas colunas (1) e (2), as inferências nas variáveis ​​de controle são geralmente semelhantes aos resultados encontrados na literatura anterior. Em consonância com Ljungqvist e Wilhelm (2003) nd com Loughran e Ritter (2004), descobrimos que as empresas e as empresas de Internet que ficaram públicas durante o período da bolha tendem a ter retornos iniciais mais altos. Em consonância com a ideia de que as ofertas maiores estão sujeitas a menos assimetria de informações, achamos que as empresas com maiores ativos pré-IPO tendem a apresentar retornos iniciais mais baixos. Semelhante a Bradley e Jordan (2002), obtemos um coeficiente significativamente positivo sobre a sobreposição: os custos de diluição são maiores em problemas com menor saliência, sugerindo que a subavaliação será menor. Em consonância com as descobertas existentes, os retornos anteriores do mercado também estão positivamente relacionados aos retornos iniciais.

No entanto, em contraste com as previsões de Carter e Manaster (1990) e Megginson e Weiss (1991), mas semelhantes aos achados de Beatty e Welch (1996), Cooney, Singh, Carter e Dark (2001), e Loughran e Ritter (2004), descobrimos que o suporte ao capital de risco e ao capital de risco são positivamente (e não negativamente) relacionados à subavaliação. O coeficiente no Nasdaq Composite Index é positivo e marginalmente significativo na coluna (1), fornecendo alguma evidência de que os retornos iniciais foram maiores quando o nível do Índice Nasdaq foi maior.

Loughran e Ritter (2004) mostram que a influência de muitos fatores na subavaliação diferiu substancialmente durante o período da bolha, sugerindo que nossas estimativas de coeficientes nas regressões da Tabela 3 podem não ser estáveis ​​durante todo o período de amostragem. Para resolver esta preocupação, as colunas (3) e (4) da Tabela 3 reestimam a regressão da coluna (1) nos subperíodos 1996 - 1998 e 1999-2000, respectivamente. Em consonância com Loughran e Ritter (2004) e Lowry e Schwert (2004), muitos dos coeficientes das variáveis ​​de controle são significativamente diferentes entre as duas regressões.

No entanto, os coeficientes sobre nossas principais variáveis ​​de interesse, as medidas das opções de IPO e a propriedade pré-IPO, ainda não fornecem 10. Conforme discutido anteriormente, o ganho de cada opção de IPO é uma função direta do preço inferior do dólar, i. e. , the difference between the first secondary market closing price and the offer price. For regressions, we deflate both the number of IPO options and the dollar underpricing by the offer price. This results in percent underpricing as the dependent variable and the number of IPO options over the offer price as our measure of the magnitude of IPO options.

Page 12 support for our main hypothesis: none are significant in the predicted direction. Inferences are similar if we re-estimate the column (2) regressions over these same subperiods. We have specified the above regressions in a variety of other ways (not reported in our tables) to check the robustness of our results. For example, we have divided the loss into two components, losses from secondary share sales and losses due to dilution, and estimated regressions including both these explanatory variables.

We have also defined the initial return as the percent difference between the aftermarket price 21 trading days after the IPO (instead of the first day) and the offer price, to ensure that the effects of underwriter price support do not bias our results. 11 In addition, we redefined our measure of IPO Options in a variety of ways, including IPO Options as a fraction of pre-IPO shares and (following Taranto (2003)) as a fraction of shares issued in the offering. In all cases, our inferences are unchanged: we detect no positive relation between IPO options and IPO underpricing. 2 3. 3 CEO influence over the offer price Habib and Ljungqvist (2001) hypothesize that underpricing will be related to managers’ incentives. IPOs in which managers have greater incentives to bargain for higher offer prices, for example because they are selling more shares, will be less underpriced. However, Table 3 provides no support for this managerial influence hypothesis: we find no evidence that the top-executive team can influence offer prices to their personal advantage. 13 Table 4 provides a potentially stronger test of this hypothesis.

Among the top-executive team, the CEO arguably has the most influence over the offer price. Table 4 replicates the regressions in Table 3 based only on IPO options and pre-IPO ownership for the CEO. As before, regressions in columns (1) and (2) of Table 4 include IPOs over the entire sample period, with column (1) focusing on the prevalence and column (2) on the magnitude of IPO 11 Aggarwal (2000) shows that underwriters are generally not actively involved in price support activities a month after the offering. 2 We have also examined the possibility that IPO options represent an eleventh-hour payment to executives in cases where it becomes apparent that the offering will be less successful than originally anticipated. To compensate executives for the fact that their shares will likely have a lower valuation in the aftermarket than originally anticipated, the company may issue them IPO options (assuming the initial return is still expected to be positive). This would suggest a negative relation between the unexpected initial return and IPO options.

We have tested this in a two-stage framework (i. e. , we regress initial returns on factors related to underpricing, and then put the residual from this regression into a second stage regression where IPO options is the dependent variable). However, results provide no support for this idea. 13 Our results are consistent with those of Loughran and Ritter (2004), who find no evidence that pure primary offerings (i. e. , offerings in which no managers or other pre-IPO shareholders sell shares) are more underpriced. Page 13 options.

Columns (3) and (4) focus on the 1996 – 1998 and 1999 – 2000 subperiods, respectively. Similar to the inferences from Table 3, columns (1) and (2) provide no support for the managerial influence hypothesis: none of the coefficients on either IPO options or pre-IPO CEO ownership are significant. However, column (3) provides some evidence in support of the prediction that CEOs with IPO options underprice their offerings by a greater amount: the coefficient on the IPO options dummy for the 1996-1998 period is positive and marginally significant.

However, we hesitate to interpret this single finding too strongly. This is the only relevant coefficient in Tables 3 or 4 that is significant in the expected direction, and several are significant in the opposite direction. In addition, the result is not robust to alternative specifications not reported in the table: when we use the Ex ante Gain and Loss (as in column 2) as our measure of IPO options instead of the dummy variable over this same subperiod, the coefficient is significantly negative.

Similarly, the IPO dummy variable is significantly negative in the 1999 – 2000 regression (shown in column (4)). In sum, the results in Table 4 suggest that the predicted relations are no more pronounced for the CEO than for the top management team taken as a whole. 3. 4 Managerial influence over the price within the filing range Our objective is to examine whether executives with IPO options increase their personal wealth by underpricing their IPOs by a greater amount.

Up to this point, we have investigated executives’ ability to influence the offer price by examining whether initial returns are significantly related to IPO options and pre-IPO ownership. As an alternative test of this same idea, we examine the relation between IPO options and the price update, defined as the percentage change between the offer price and the midpoint of the filing range (as stated in a preliminary prospectus). 14 To examine the relation between the price update and both IPO options and pre-IPO ownership, we estimate regressions similar to those in Tables 3 and 4.

IPO options and pre - 14 An advantage of this approach is that it does not rely on the assumption that the first aftermarket price is an unbiased estimate of firm value, an assumption that Loughran and Ritter (2004) suggest may not hold during the Bubble period. However, a drawback of this approach is that it assumes that all bargaining over the offer price occurs at the pricing meeting (when the offer price is set) rather than at the point when the underwriter is chosen (prior to the setting of the initial filing range). Page 14.

IPO options are defined as above, and most of the same control variables are included. The only difference is that the dependent variable is the price update instead of the initial return. Results (not reported in the tables) yield inferences similar to those from the previous section. None of the coefficients on either IPO options or pre-IPO ownership are significant, regardless of whether IPO options is defined as a dummy variable or a dollar gain, and regardless of whether regressions are specified over the entire 1996 – 2000 sample period, or over the 1996 – 1998 and 1999 – 2000 subperiods.

In summary, regressions using the price update as the dependent variable provide again little support for the conjecture that executives are able to influence the offer price to their advantage. 4. Managerial influence over stock option arrangements One of the most striking facts about executive stock options in the US is that the exercise price is nearly always set equal to the current stock price at the grant date. For example, 94 percent of option grants to S&P 500 CEOs in 1998 were at-the-money grants, despite the fact that in-the-money options would be optimal in many situations (Hall and Murphy (2000, 2002)).

Several explanations for this widespread practice have been offered in the literature. First, options that are in-the-money at grant are not deductible as a compensation expense if an executive’s total non-performance-based compensation exceeds $1 million. 15 Second, because the accounting charge for options (during our sample period) is equal to the “spread” between the market and exercise price on the date of grant, options granted in-the-money trigger an accounting charge, which makes them less desirable from the standpoint of accounting-fixated boards of directors (Murphy, 2003; Hall and Murphy 2003). 6 Finally, as argued by Bebchuk, Fried and Walker (2002), managers desire options with the “lowest possible exercise price” but avoid in-the-money options because of the outrage such options spark from critics. 15 In-the-money options are not considered “performance-based compensation” under Section 162(m) of the Internal Revenue Code. 16 Between 1996 and 2000, companies could choose to account for options either as the “fair market value” (using Black-Scholes or a similar valuation methodology) or as the difference between the market price of the stock and the exercise price on the grant date.

Until late 2002, only a handful of companies adopted the fairmarket-value approach. However, by early 2003, following several accounting scandals that focused attention on accounting problems, more than 100 companies had voluntarily begun to expense options. The fair-value approach became mandatory in 2006. Page 15 Although accounting, institutional, and outrage considerations cause options to be granted at-the-money, Yermack (1997) and Aboody and Kasznik (2000) ind that grants and information disclosures are strategically timed to make the options in-the-money soon after the grant. Yermack’s (1997) results suggest that managers influence the timing of their grants so that they occur immediately before good news is publicly disclosed. Aboody and Kasznik (2000) take the timing of the grant as given, and argue that managers delay disclosing good news until after the grant (while disclosing bad news before the grant).

Heron and Lie (2006) suggest that the stock price increase following stock option grants reflect fraudulent timing of option grants rather than simply strategic timing: the grant date of options is set retroactively to a day when the stock price was lower than on the actual grant date, thus increasing the option gains for executives. These practices represent an extreme example of how executives can influence their stock options arrangements. The practices also run afoul of both accounting and tax laws, and by mid-2006 the SEC was investigating more 80 companies suspected of backdating their option grants. 7 Aboody and Kasznik (2000) and Yermack (1997) suggest that such strategic timing enables executives to increase the value of their options by an average of approximately two percent. For a company going public, the potential gains from granting options on the IPO date, or backdating options granted later to the IPO date, are substantially greater – the difference in value is approximately equal to the amount of underpricing, which averaged 42 percent during our sample period.

For some types of firms, average underpricing is substantially higher, meaning the gains to these executives from obtaining IPO options (compared to post-IPO options) are even greater. While IPO options are typically in-the-money by the close of trading on the date of grant (that is, the IPO date), they are treated as being granted at-the-money by the Security and Exchange Commission (SEC), the Internal Revenue Service, and the Financial Accounting Standards Board (FASB).

To the extent that companies want to grant in-themoney options, IPO options provide a way to provide valuable compensation to executives while avoiding tax, accounting, and outrage consequences. Similarly, to the extent that executives can influence the timing of their option grants, executives will prefer IPO options 17 See for example, Wall Street Journal, Nov 11, 2005, p. A1; Wall Street Journal, Mar 18, 2008, p. A1; Wall Street Journal, May 22, 2006, p. A1; Wall Street Journal, July 29, 2006, p. B1. Page 16 to a similar number of options issued at market prices subsequent to the offering.

In either case (managerial influence or company preference) we predict the prevalence and magnitude of IPO option grants to be positively related to the anticipated underpricing. 4. 1 Underpricing and options grants around the IPO As shown in Table 3, IPO underpricing is more pronounced among Internet firms and during the “Bubble” years of 1999 and 2000. If IPO options are granted to take advantage of IPO underpricing, we would expect IPO options to be especially prevalent in Internet firms and during the bubble years.

However, as shown in Tables 5 and 6, IPO options diminished rather than grew in 1999 and 2000, and such options are less prevalent in Internet firms than in other industries. Looking at Panel A of Table 5, average underpricing in 1999 and 2000 was over 70 percent, compared to an average 16% in the 1996 – 1998 period. If managers had substantial influence over their compensation, one would expect the use of IPO options to be especially prevalent during the high underpricing years.

However, during 1999 and 2000, only 27% of firms granted IPO options to a top executive, and only about 16% of firms granted IPO options to the CEO. In contrast, during the lower initial returns years of 1996 – 1998, 37% of firms granted IPO options to a top executive, and 23% of firms granted IPO options to the CEO. While fewer firms granted IPO options during the high underpricing years of 1999 and 2000, many more firms granted pre-IPO options. Irrespective of the level of underpricing, executives are likely to prefer pre-IPO options to IPO options.

Options issued prior to an IPO often carry nominal exercise prices (such as 10? to $1. 00) that are rarely challenged by FASB, the SEC or the IRS as being below fair market value. 18 The value of pre-IPO options 18 Indeed, in many cases, pre-IPO options are “unvested but immediately exercisable,” where executives exercise the options and hold the proceeds as forfeitable restricted stock until the vesting restrictions lapse. This seemingly odd decision (to exercise such options early when the acquired shares are forfeitable if the executive departs before vesting) is explained by tax considerations.

In particular, if the executive waited until after the IPO to exercise the options, he would incur ordinary income tax on the difference between the market price on the exercise date and the nominal exercise price. However, if he exercises the option early and elects to treat the restricted stock acquired as taxable at the exercise date (where there is no taxes due, because he paid the nominal exercise price which the IRS accepts as the “market” price), the proceeds when the stock is eventually sold is taxed as capital gains and not as ordinary income. Page 17 s positively related to the spread between the exercise price and the true (but unobservable) market value, but unrelated to the level of underpricing. As shown in Panel A of Table 5, 85% of firms granted pre-IPO options to a top executive in 1999, and 94% in 2000. In comparison, only 70% of firms granted pre-IPO options during the 1996 – 1998 period. Similar differences are found in pre-IPO options granted to CEOs. Therefore, the dramatic rise in IPO underpricing in 1999 and 2000 was associated with a significant decline in the granting of IPO options, but a significant increase in options granted prior to the IPO.

The finding that so many Bubble firms granted pre-IPO options suggests the possibility that these pre-IPO options “crowded out” IPO options, i. e. , the issuance of pre-IPO options made IPO options unnecessary. If this was the case, then we would expect to see relatively few of these companies granting options in the months immediately following the IPO. Panel B of Table 5 addresses this issue. Specifically, the left hand side of Table 5 examines the incidence of post-IPO options granted before the end of the first fiscal year following the IPO. 9 The crowding-out idea would predict that Bubble firms would be less likely to grant post-IPO options. However, we find the exact opposite. In 1999 and 2000, over 40 percent of firms granted post-IPO options to a top executive, compared to 30 percent of firms in the 1996 to 1998 period. Finally, the right hand side of Panel B of Table 5 examines whether the higher frequency of post-IPO options for Bubble firms was driven by decreases in these firms’ stock prices.

If a firm’s stock price decreases substantially, then executives’ outstanding options become less valuable and companies may be more likely to grant new options, especially if the previous options become out-of-the-money. The last two columns compare the frequency of companies granting post-IPO options, where the sample is restricted to those companies in which the aftermarket price never fell below the offer price prior to the end of the first fiscal year following the IPO. Results continue to show the same pattern, that companies in the Bubble-period were more likely to grant post-IPO options.

The findings that managers of Bubble period IPO firms were less likely to have IPO options and more likely to have post19 Because firms have IPOs at different points during their fiscal year, the number of days between the IPO and the end of the first fiscal year following the IPO differs across firms. To ensure that differences in the incidence of post-IPO options are not driven by differences in the amount of time examined, we calculate the average number of days between the IPO and the end of the first fiscal year for companies going public in each year, 1996 – 2000.

However, we find no significant differences. Page 18 IPO options are particularly surprising because the difference in value between IPO options and post-IPO options was greatest for IPOs in this period. These results cast doubt on the ability of these managers to influence their compensation to their advantage. Table 6 examines the same issue, categorizing companies by industry. The value of firms in the Internet and other technology industries is more uncertain, suggesting that they will be more underpriced on average.

Consistent with this prediction, Table 6 shows that average underpricing for Internet firms exceeded 100% during our sample period and for non-Internet technology firms it was nearly 40%. In comparison, underpricing was only 8% for financial firms and 13% for firms in the other category. However, while Internet firms had the highest underpricing, they were the least likely to have IPO options. Only 22% of Internet firms and 25% of other technology firms granted IPO options to their top executives, compared to over 40% of firms in the finance and other categories.

Similar to inferences from Table 5, we see that the types of firms with the highest average underpricing had the fewest IPO options, but the most pre-IPO options. Further, Panel B of Table 6 shows that the lower frequency of IPO options cannot be explained by these pre-IPO options crowding out IPO options. In fact, more firms in the Internet category granted post-IPO options than in any other industry group. Similar patterns exist if we restrict the sample to firms whose aftermarket price never fell below the offer price.

The paucity of IPO option grants in Internet firms is inconsistent with our prediction, and it is surprising given the heavy use of options in these types of firms (as reflected by the frequency of both pre-IPO and post-IPO options in these firms). 20 4. 2 On the determinants of IPO options and pre-IPO options Results up to this point indicate that IPO options are not positively related to underpricing as predicted, and they are negatively related to pre-IPO options.

Table 7 investigates in more detail the determinants of IPO option grants, as well as the determinants of pre-IPO options, in a multiple regression framework. The table shows Probit regressions explaining the prevalence of IPO and pre-IPO options. The dependent variables in columns (1) and (2) are binary variables equal to one if the firm grants IPO options to any top 20 Ittner, Lambert, and Larcker (2003), Murphy (2003), and Anderson, Banker, and Ravindran (2000) document the extensive use of options in the Internet-related sector. Page 19 executive and to the CEO, respectively.

The dependent variables in columns (3) and (4) are similarly defined, but for pre-IPO options rather than IPO options. Consistent with the descriptive evidence in Tables 5 and 6, columns (1) and (2) of Table 7 provide little evidence that firms with higher expected underpricing are more likely to grant IPO options. For example, while Tables 5 and 6 showed that underpricing was significantly higher in the Bubble period and significantly higher for Internet firms, the coefficients on both of these variables are negative, and the coefficient on he internet dummy is significant. At a minimum, this provides no evidence that IPO options were more likely in these situations. We also find that non-Internet technology firms are significantly less likely than firms in the other category to grant IPO options, even though average underpricing is substantially higher for the technology firms (38% for technology, compared to 13% for other; see Table 6). Finally, we include underpricing of IPOs in the same industry grouping (Internet, Technology, Finance, and Other) over the prior six months.

To the extent that this lagged average underpricing contains information on individual firms’ expected underpricing, we would expect this variable to be positively related to IPO options. 21 However, this lagged underpricing measure is not significant at conventional levels. Looking at column (1), across all top executives, the presence of pre-IPO options is significantly negatively related to the presence of IPO options. However, this relation is not significant for the CEO.

Results in column (2) show that the probability that the CEO receives IPO options is negatively related to his pre-IPO ownership (excluding pre-IPO options). Finally, we find that IPOs engaging top underwriters are more likely to grant IPO options, while IPOs backed by venture capitalists are less likely to grant IPO options. Because venture capitalists have large pre-IPO shareholdings, they will generally be opposed to IPO options. Such options give managers incentives to underprice offerings, and underpricing dilutes the value of the venture capitalist’s (and all other shareholders’) pre-IPO 21.

For several reasons this variable is unlikely to be a perfect measure of expected initial returns. For example, our reading of prospectuses indicates that some firms announce that they will grant IPO options prior to the filing of the IPO, and for these firms initial returns between the filing and the offering are irrelevant. In addition, over the 1985 – 1997 period Lowry and Schwert (2002) find that initial returns prior to the filing have no explanatory power for a firm’s eventual underpricing.

However, because some firms may decide to grant IPO options after the filing, because the characteristics of initial returns were so different during the Bubble period, and because executives may overestimate the persistence of initial returns, we include this variable as one more potential measure of expected initial returns. Page 20 shares. Moreover, because venture capitalists generally have substantial board representation and yield considerable influence within companies, they have the capacity to limit selfdealing behavior by managers, for example to limit the granting of IPO options.

The regressions in columns (3) and (4) of Table 7 suggest that pre-IPO options are negatively related to pre-IPO share ownership, a finding that is consistent with the expected benefits of stock options. If an executive owns little or no shares in a company, stock options provide substantial benefits in terms of motivating him to act in the best interests of the shareholders. In contrast, if the executive already owns a substantial share of the company, the benefits of stock options are greatly lessened and it is not surprising that fewer options are granted.

Top executives of finance firms are significantly less likely to have pre-IPO options, while executives of technology firms are significantly more likely to have pre-IPO options. This potentially reflects the fact that finance firms tend to have more cash, meaning a greater portion of compensation can be cash-based, while the technology firms tend to have less cash. Finally, we find that firms backed by venture capital are more likely to have pre-IPO options (columns 3 and 4). This contrasts with the finding in columns 1 and 2 that such firms were less likely to have IPO options.

To some extent, the positive relation between pre-IPO options and venture backing may reflect the fact that firms backed by venture capital are generally start-up firms without a lot of cash, meaning that options are an especially attractive way to compensate executives. However, it also casts some doubt on the extent to which venture capitalists curtail managerial influence – many of these pre-IPO options have extraordinarily low exercise prices, meaning they both enrich management substantially and also dilute the value of other shares when they are exercised. . 3 Two-Stage Least Squares Results Under the managerial influence hypothesis, the option granting decision and the underpricing decision are both endogenously determined by the company’s most senior executives. Table 8 addresses these endogeneity issues by estimating the determinants of IPO options and IPO underpricing in a simultaneous system of regressions. The dependent variable in the first-stage Probit regression in column (1) is a binary variable equal to one if any executive receives IPO options, and the dependent variable in the first-stage OLS.

Page 21 regression in column (2) is percent underpricing. The identifying variable for IPO options is a dummy variable for pre-IPO options (which should be correlated with IPO options but uncorrelated with underpricing), and the identifying variable for IPO underpricing is the return on an equally weighted market portfolio over the 15 days prior to the offering (this variable is correlated with underpricing but should be unrelated to IPO options under the plausible assumption that decisions over IPO option grants are made at least 15 days before the offering).

The first-stage regressions in Table 8 are similar to those presented earlier in this paper. One thing to note is that both identifying variables are significant where expected: pre-IPO options are significantly related to IPO options but not underpricing, and market returns prior to the IPO are significantly related to underpricing but not IPO options. The second-stage regressions address the managerial influence hypothesis after controlling for endogeneity. The Probit regression in column (3) shows that the decision to grant IPO options is not significantly related to the expected initial returns.

Similarly, the regression in column (4) indicates that the presence of IPO options does not cause executives to underprice the offering by a greater amount. Under the managerial-influence hypothesis, both of these coefficients were predicted to be significantly positive. Therefore, even after controlling for potential endogeneity, we find no evidence of the expected positive relation between executive stock options and IPO underpricing. 22 5. Discussion If managers can influence either the terms of their option grants or the price offered to IPO investors, then we expect a positive relation between IPO options and IPO underpricing.

Our primary finding—that IPO underpricing is unrelated to the existence or magnitude of IPO options—is inconsistent with the emerging literature that executives influence compensation and IPO-pricing decisions in a way that increases their personal wealth. 22 While two-stage least squares regressions have the advantage of controlling for potential endogeneity, they are frequently quite sensitive. To check the robustness of results, we have included a variety of other explanatory variables in alternative specifications. However, main inferences on the relation between IPO options and underpricing remain the same.

Page 22 5. 1 Do managers influence the offer price? Managers granted options at the offer price have clear incentives to seek lower offer prices relative to the anticipated aftermarket price. Our tests for a relation between IPO options and underpricing have controlled for the executive’s expected loss from underpricing due to his pre-IPO shareholdings and pre-IPO option holdings. Our failure to detect a positive relation therefore suggests to us that executives have little influence over the offer price in initial public offerings.

Our conclusion that managers have little influence over the offer price is inconsistent with the conclusions of Ljungqvist and Wilhelm (2003). Ljungqvist and Wilhelm present two compelling pieces of evidence in favor of the managerial influence hypothesis: a positive relation between the proportion of family and friends shares and underpricing, and a negative relation between the proportion of CEO pre-IPO ownership and underpricing. In order to investigate the Ljungqvist and Wilhelm “family and friends” result, we replicated their results on our sample and confirm that IPOs with these directed share plans have higher initial returns.

However, while family and friends shares are positively related to initial returns (suggesting a lower offer price), we find that they are also positively related to the price update (suggesting a higher offer price). Overall, our evidence suggests that at least a portion of the positive relation between underpricing and family and friends shares reflects the tendency of firms to increase family and friends shares in response to higher levels of underpricing, rather than such shares actually causing higher underpricing.

Regarding the relation between CEO pre-IPO ownership as a fraction of shares outstanding and underpricing, Ljungqvist and Wilhelm find (and we confirm) that this relation is only significant for Internet firms. However, it is not clear why CEOs of only this one type of firm would negotiate harder for a higher offer price. Our findings are also inconsistent with the Rocholl’s evidence regarding the effects of IPO options in Germany. Rocholl finds that top managers in approximately 80% of German Neuer Markt IPOs during 1997 – 2001 are granted IPO options.

Further, these IPOs are significantly more underpriced than IPO companies in which no top executives hold IPO options. Notably, executives in Germany rarely own shares of their company prior to the IPO, suggesting that, on average, the net dollar gain of IPO options (net of any dilution effects) is much greater. However, to the extent that we have sufficiently controlled for pre - Page 23 IPO ownership (which we have attempted to do in a variety of ways), this should not drive the difference in results. It is possible that German executives have more control over the IPO offer price, and that this explains the differences in our findings. . 2 Do managers influence their stock option arrangements? Managers with influence over either the timing or the structure of their stock option arrangements, but who are constrained to accept at-the-money options, will clearly prefer IPO options to options granted at fair market value subsequent to the IPO. Our findings that IPO options are unrelated to IPO underpricing, were used less frequently during the Internet Bubble period, and were least prevalent among Internet and other technology firms (which had the highest underpricing) are inconsistent with the emerging literature on managerial influence over compensation plans.

We discuss whether this inconsistency can be at least partially reconciled by various factors. First, managerial influence plausibly differs greatly in pre-IPO firms relative to established public corporations led by powerful incumbent executives with hand-picked boards. Our sample includes both “founding CEOs” who undoubtedly have substantial influence, and “hired-hand CEOs” appointed by boards composed of active investors and often venture capitalists. The founding CEOs are typically substantial holders of pre-IPO equity, and (as suggested by Table 2) will be large net losers from underpricing even if they hold IPO options.

In contrast, hired-hand CEOs generally hold less pre-IPO equity, meaning they could gain substantially from IPO underpricing if they had IPO options. However, such CEOs plausibly have little influence over a board that typically controls the majority of the pre-IPO equity. Our result in Table 7 that IPO options are less prevalent in IPOs backed by venture capitalists supports the idea that active investors on the board (as proxied by venture capital) do not cater to managerial desires to receive such options. 3 However, such dynamics potentially provide only a partial explanation for the lack of a relation between IPO underpricing and IPO options. It remains the case that there are a number of executives with 23 Notably, we do not conclude that powerful venture capitalists reduce IPO underpricing and total executive option grants. Indeed, our results in Table 3 suggest that initial returns in IPOs are higher for VC-backed offerings, while our results in Table 7 show that VC-backed companies grant more options to its executives prior to the IPO than do companies not backed by VCs.

Page 24 little pre-IPO ownership and substantial numbers of IPO options. For example, Table 2 indicates that executives in the highest gain / loss category would gain an average $1. 1 million per one dollar of underpricing. These executives were able to obtain substantial numbers of IPO options and they would benefit considerably from underpricing, yet their companies’ IPOs are not significantly more underpriced than those of other similar firms.

Second, as discussed above, the managerial benefits of IPO options can be achieved through grants of pre-IPO options at nominal exercise prices far below the actual market prices. Our results suggest that IPO options and pre-IPO options are substitutes, and, as shown in Tables 5 a.

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Executive stock options and IPO underpricing ☆

In about one-third of US IPOs between 1996 and 2000, executives received stock options with an exercise price equal to the IPO offer price rather than a market-determined price. Among firms with such “IPO options”, 58% of top executives realize a net benefit from underpricing: the gain from the options exceeds the loss from the dilution of their pre-IPO shareholdings. If executives can influence either the IPO offer price or the timing and terms of their stock option grants, there should be a positive relation between IPO option grants and underpricing. We find no evidence of such a relation. Our results contrast sharply with the emerging literature on managerial self-dealing at shareholder expense.

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We would like to thank Laura Field, David Haushalter, G. William Schwert (the editor), Ajai Singh, John Wald, and especially Jay Ritter for comments on this paper. We also thank Alexander Ljungqvist for providing data, and Laura Barrante, Eric Fricke, Douglas Gardner, Karin Lee, and Lauren Roane for research assistance.

Executive Stock Options and IPO Underpricing.

39 Pages Posted: 21 Jun 2005.

Michelle Lowry.

Kevin J. Murphy.

University of Southern California - Marshall School of Business; USC Gould School of Law.

Date Written: August 1, 2006.

In about one-third of US IPOs between 1996 and 2000, executives received stock options with an exercise price set equal to the IPO offer price (rather than a price determined by the market). Among firms with such "IPO options", 58 percent of top executives receive a net gain from underpricing, meaning the gain from IPO options exceeds the loss from the dilution of their pre-IPO shareholdings. If executives can influence the IPO offer price, we expect a positive relation between these IPO options and underpricing. Alternatively, executives may be able to influence the timing and terms of their stock options, and this would similarly predict a positive relation between IPO options and underpricing. However, we fail to find any evidence of such a relation. Our results run counter to the emerging literature claiming that managers blatantly take self-serving actions to improve their personal welfare at shareholder expense.

Keywords: Initial public offering; IPO underpricing; Executive compensation; Opções de ações.

JEL Classification: G24, G32, J33.

Michelle B. Lowry (Contact Author)

Drexel University ( email )

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Kevin J. Murphy.

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Executive stock options and IPO underpricing.

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Volume (Year): 85 (2007)

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Brian J. Hall & Kevin J. Murphy, 2000. " Stock Options for Undiversified Executives ," NBER Working Papers 8052, National Bureau of Economic Research, Inc.

David Yermack, 1996. "Good Timing: Prêmios de opções de ações da CEO e anúncios de notícias da empresa", Universidade de Nova York, Leonard N. Stern, Departamento de Finanças Escolares, Working Paper Seires 96-41, New York University, Leonard N. Stern School of Business-.

Ljungqvist, Alexander P. & Wilhelm Jr, William J, 2002. " IPO Pricing in the dot-com Bubble ," CEPR Discussion Papers 3314, C. E.P. R. Documentos de discussão. William J. Wilhelm & Alexander Ljungqvist, 2002. " IPO Pricing in the Dot-com Bubble ," OFRC Working Papers Series 2002fe07, Oxford Financial Research Centre.

Michelle Lowry & G. William Schwert, 2000. " IPO Market Cycles: Bubbles or Sequential Learning? ," NBER Working Papers 7935, National Bureau of Economic Research, Inc.

Lucian Arye Bebchuk & Jesse M. Fried & David I. Walker, 2002. " Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation ," NBER Working Papers 9068, National Bureau of Economic Research, Inc.

Michel Habib & Alexander Ljungqvist, 1999. " Underpricing and Entrepreneurial Wealth Losses in IPOs: Theory and Evidence ," OFRC Working Papers Series 1999fe03, Oxford Financial Research Centre.

Brian J. Hall & Kevin J. Murphy, 2000. " Optimal Exercise Prices for Executive Stock Options ," NBER Working Papers 7548, National Bureau of Economic Research, Inc.

Bebchuk, Lucian Arye & Fried, Jesse, 2003. " Executive Compensation as an Agency Problem ," CEPR Discussion Papers 3961, C. E.P. R. Documentos de discussão. Lucian Arye Bebchuk & Jesse M. Fried, 2003. " Executive Compensation as an Agency Problem ," NBER Working Papers 9813, National Bureau of Economic Research, Inc.

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Executive Stock Options and IPO Underpricing.

39 Pages Posted: 21 Jun 2005.

Michelle Lowry.

Kevin J. Murphy.

University of Southern California - Marshall School of Business; USC Gould School of Law.

Date Written: August 1, 2006.

In about one-third of US IPOs between 1996 and 2000, executives received stock options with an exercise price set equal to the IPO offer price (rather than a price determined by the market). Among firms with such "IPO options", 58 percent of top executives receive a net gain from underpricing, meaning the gain from IPO options exceeds the loss from the dilution of their pre-IPO shareholdings. If executives can influence the IPO offer price, we expect a positive relation between these IPO options and underpricing. Alternatively, executives may be able to influence the timing and terms of their stock options, and this would similarly predict a positive relation between IPO options and underpricing. However, we fail to find any evidence of such a relation. Our results run counter to the emerging literature claiming that managers blatantly take self-serving actions to improve their personal welfare at shareholder expense.

Keywords: Initial public offering; IPO underpricing; Executive compensation; Opções de ações.

JEL Classification: G24, G32, J33.

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Executive stock options and ipo underpricing.

IPO underpricing. Stock Options for Undiversified Executives, " NBER Working Papers 8052, National Bureau of.

Grazie a tutti ragazzi dei. W Wydarzenia Rozpoczęty.

Locationicilia. Feed RSS.

ReadExecutive stock options , Journal of Financial Economics" on DeepDyve, the largest online rental service for scholarly research with., IPO underpricing Opções de estoque executivas e preços baixos do IPO Michelle Lowry a.

Licensed to:On Nov 1, 2003 Mark A. An empirical study of executive option grants around initial.

Licencia a nombre de:By Michelle Lowry , Kevin Murphy; Executive stock options , IPO underpricingExecutive Stock Options , 2000, IPO Underpricing Abstract In about one-third of US IPOs between 1996 , executives received stock options with an exercise price. Quadro 3.

Lowry, Kevin J., Michelle Murphy Cluj CataniaSicilia) august 2015 last post by omgs.

This study looks at the effects of stock options on IPO underpricing. 3.

By Michelle Lowry , IPO UNDERPRICING Why Should Research the Issues?, Kevin Murphy; Executive stock options , IPO underpricingEXECUTIVE STOCK OPTIONS 4.

EXECUTIVE STOCK OPTIONS , IPO UNDERPRICING Why Should Research the Issues? Executive Stock Options , Ipo Underpricing Opções de estoque executivas e preços baixos do IPO Michelle Lowry a.

Murphy ba Smeal College of Business, Penn State University, University Park, PA. On underpricing of both IPO options , stock mbers; 64 messaggi.

Knowing the relationship between: IPO options , ., IPO underpricing IPO options Topic: Initial public offering, .

Knowing the relationship between: IPO options , IPO underpricing IPO options. .

Conselho 3. Conselho 3.

Executive Stock Options , IPO underpricing, executives received stock options with an exercise adExecutive stock options , the largest online rental service for scholarly research with., Journal of Financial Economics" on DeepDyve, 2000, IPO Underpricing Abstract In about one-third of US IPOs between 1996 Relation between IPO options , ., underpricing.

Murphy, 2000. Brian J.

Napisany przez zapalaka 26.

Murphyb aSmeal College of Business, Penn.

Executive stock options and ipo underpricing. Omgs; 02 de outubro de 2015.

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Why Managers Are Willing To Accept IPO Underpricing. ABSTRACT Executive IPO Stock Option Compensation , executives received stock options with an exercise price equal to the IPO offer price rather than a market., IPO Underpricing Jianguo Wu Do executives influence IPO underpricing when they stand to gain from theIn about one-third of US IPOs between 1996 , 2000.

SICILY MONOCHROME wystawa fotografii Jacka Poremby. 3 Kanał RSS GaleriiWhy Managers Are Willing To Accept IPO Underpricing.

Underpricing , CEO Stock Options: Do Board Characteristics. Executive ablewith restrictions)!

4. Comenzado por Yebenoso 17 Oct 2012 Bailén Sicilia Hispana Reg.

This study looks at the effects of stock options on IPO underpricing. Kevin J.

Executive Stock Options , IPO UnderpricingThis paper examines the conditions under which CEOs are able to affect the timing , the price of the stock options they are granted at the time of their firm’s IPO. .

The executive will receive a set. Only available on StudyMode.

. 2 The chief executive officer is.

SICILY MONOCHROME wystawa fotografii Jacka Poremby. Ho appena.

4. Journal of Financial Economics–65 Executive stock options , Kevin J., IPO underpricing$ Michelle Lowrya.

4 respostas; 1252. Board 3.

Hall Kevin J. Taranto published: Employee Stock Options , the Underpricing of Initial Public Offerings.

The executive will receive a set. Executive Stock Options , IPO Underpricing Michelle Lowry• Smeal College of Business Penn State University E-mail: Phone:IPO underpricing.

Ottima l & # 39; idéia de tradução. 3.

Executive stock options , IPO underpricing. 3 Kanał RSS GaleriiLocationSicilia.